08年5月社會消費(fèi)品總額增速為21.6%，比4月回落0.4個百分點(diǎn)，但實(shí)際社會消費(fèi)品總額增速為13.12%，比4月增加0.26個百分點(diǎn)，這表明社會業(yè)務(wù)情況受宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性影響較小。我們認(rèn)為支持消費(fèi)零售行業(yè)景氣度的重要指標(biāo)社會 消費(fèi)品零售總額實(shí)際增速在08年將不會出現(xiàn)放緩跡象，預(yù)計(jì)2H 08年零售行業(yè)高景氣度仍將持續(xù)。
5月部分百貨店業(yè)務(wù)增速放緩， 主要是因?yàn)槲逡弧包S金周”由七天變?yōu)槿，影響部?a >業(yè)務(wù)；同時5月地震后，全國大部分居民更多精力致力于捐款捐物，降低了短期消費(fèi)欲望。同時6月受益于“ 六一”兒童節(jié)及端午節(jié)，百貨業(yè)務(wù)增速無論是同比還是環(huán)比增速出現(xiàn)大幅上升，業(yè)務(wù)增速同比上升2.9個百分點(diǎn)，環(huán)比上升3.4個百分點(diǎn)。綜合來看，二季度百貨業(yè)務(wù)情況基本符合預(yù)期。
考慮到二季度為百貨行業(yè)業(yè)務(wù)淡季，業(yè)績占比較小，結(jié)合百貨行業(yè)業(yè)績在三四季度逐漸提升等特點(diǎn)，我們認(rèn)為08年上半年百貨行業(yè)公司將符合市場預(yù)期，業(yè)務(wù)淡季難有超預(yù)期表現(xiàn)。
從我們對中報(bào)業(yè)績預(yù)測與一致預(yù)期數(shù)據(jù)對比來看，除百聯(lián)股份、大商股份與一致預(yù)期相差較小外，王府井和鄂武商業(yè)績預(yù)測均低于一致預(yù)期數(shù)據(jù)。
我 們認(rèn)為低于預(yù)期的主要原因在于：1、王府井業(yè)績低于預(yù)期的主要原因是因?yàn)橐恢骂A(yù)期是全年預(yù)測的一半，由于百貨三四季度盈利比二季度好，因此差異主要來至于季節(jié)性差異；2、鄂武商低于預(yù)期的主要原因是市場考慮到武漢廣場租金問題解決后對公司業(yè)績產(chǎn)生較大貢獻(xiàn)，因此對公司業(yè)績預(yù)測普遍樂觀，唯我們調(diào)研后認(rèn)為盡管公司目前正盡力解決租金問題，考慮到來自各方面壓力較大，我們認(rèn)為短期內(nèi)租金問題難以解決，因此我們預(yù)期低于市場的一致預(yù)期。
展望08年下半年，百貨企業(yè)受益于自身管理能力不斷提高，盈利模式不斷尋求突破，優(yōu)質(zhì)上市公司通過內(nèi)生增長和外延擴(kuò)張拉動業(yè)績快速增長，預(yù)計(jì)08年百貨行業(yè)的凈利潤增長超過40%。
一、08年中期形勢分析：6月份百貨業(yè)務(wù)增速大幅上升表明行業(yè)景氣向上依然持續(xù)
受 汶川地震和“五一黃金周”縮短等因素影響，5月百貨企業(yè)業(yè)務(wù)增速為16.7%，同比下降0.9個百分點(diǎn)，環(huán)比下降3.2個百分點(diǎn)。二季度由于CPI維持在 高位，國際油價大幅上漲，股市單邊下跌等引起對未來的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的不確定性，市場擔(dān)心將會減少居民在奢侈品和高檔服裝的消費(fèi)，行業(yè)景氣將面臨下滑危險， 擔(dān)心08年百貨業(yè)績增速低于預(yù)期，因此對百貨投資持謹(jǐn)慎態(tài)度。
但我們在東方證券百貨行業(yè)中期策略報(bào)中認(rèn)為：二季度百貨業(yè)務(wù)增速放緩主 要原因是五一“黃金周”由七天變?yōu)槿欤绊懖糠?a >業(yè)務(wù)；同時5月地震后，全國大部分居民更多精力致力于捐款捐物，降低了短期消費(fèi)欲望。由于黃金周縮短，且 黃金周業(yè)務(wù)占百貨行業(yè)企業(yè)全年業(yè)務(wù)收入比重較大，因此百貨企業(yè)5月份業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)不具有同比參考性；且 居民持有股票市值占GDP比例較小，且財(cái)產(chǎn)性收入占 比較低，因此股票財(cái)富縮水對消費(fèi)影響較。欢野儇浧髽I(yè)定位消費(fèi)者人群范圍較廣，可以通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及差異化競爭，來規(guī)避消費(fèi)信心下降帶來的影響，且二 季度為業(yè)務(wù)淡季，業(yè)務(wù)占比較小，對全年業(yè)績影響較小。因此僅僅看5月份的數(shù)據(jù)來判斷百貨行業(yè)景氣回落還為時尚早。
6月百貨行業(yè)企業(yè)業(yè)務(wù)增速為20.1%，同比上升2.9個百分點(diǎn)，環(huán)比上升3.4個百分點(diǎn)。從圖1中我們可以看出6月份百貨行業(yè)企業(yè)業(yè)務(wù)增速在同比和環(huán)比上均有較大幅度提升，因此百貨行業(yè)企業(yè)6月份業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)證明了市場對百貨行業(yè)景氣回落擔(dān)憂過早的論斷。
二、重點(diǎn)公司中報(bào)前瞻：淡季公司難有超預(yù)期表現(xiàn)
盡管6月份百貨行業(yè)企業(yè)業(yè)務(wù)增速有所回升，但考慮到二季度為業(yè)務(wù)淡季，且5月份業(yè)務(wù)增速放緩，我們認(rèn)為對于重點(diǎn)關(guān)注公司的中報(bào)，難以有超預(yù)期的表現(xiàn)。
但從表1中，我們可以看出，大商股份和百聯(lián)股份預(yù)測與一致預(yù)期相差較小，而王府井和鄂武商相差較大。我們認(rèn)為低于預(yù)期的主要原因在于：
1、王府井業(yè)績低于預(yù)期的主要原因是因?yàn)橐恢骂A(yù)期是全年預(yù)測的一半，由于百貨三四季度盈利比二季度好，因此差異主要來至于季節(jié)性差異；
2、 鄂武商低于預(yù)期的主要原因是市場考慮到武漢廣場租金問題解決后對公司業(yè)績產(chǎn)生較大貢獻(xiàn)，因此對公司業(yè)績預(yù)測普遍樂觀，唯我們調(diào)研后認(rèn)為盡管公司目前正盡力 解決租金問題，考慮到來自各方面壓力較大，我們認(rèn)為短期內(nèi)租金問題難以解決，因此我們預(yù)期低于市場的一致預(yù)期。
三、08年下半年百貨行業(yè)展望：高景氣仍將持續(xù)
1、零售行業(yè)景氣度指標(biāo)社會消費(fèi)品零售總額仍保持快速增長
消費(fèi)作為個人行為具有特殊屬性，即一旦收入積蓄達(dá)到一定水平后，消費(fèi)習(xí)慣地改變及消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級將會帶來新型需求，令消費(fèi)支出具有較強(qiáng)延續(xù)性，且不會因?yàn)橥饨缫蛩馗深A(yù)而簡單停止。盡管08年 宏觀經(jīng)濟(jì)受美國經(jīng)濟(jì)放緩、國際油價高漲、國內(nèi)CPI依然維持在高位，國內(nèi)資本市場波動較大，年初南方雪災(zāi)、5月地震及 夏季洪水等負(fù)面因素影響，為 宏觀經(jīng)濟(jì)快速增長帶來了不確定性。
但根據(jù)零售行業(yè)景氣重要指標(biāo)社會消費(fèi)品零售總額的增速來看，08年 5月社會消費(fèi)品總額增速為21.6%，比4月回落0.4個百分點(diǎn)，但實(shí)際社會消費(fèi)品總額增速為13.12%，比4月增加0.26個百分點(diǎn)，這表明社會業(yè)務(wù)情況受宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性影響較小。同時我們策略組預(yù)期08年下半年物價指數(shù)可能出現(xiàn)的回落會使名義社會消費(fèi)品零售總額同比增速將趨于回落，但實(shí)際值同比增 速則可能趨穩(wěn)或略有上升，預(yù)計(jì)08年實(shí)際增速將同比上升1個百分點(diǎn)左右。我們認(rèn)為支持消費(fèi)零售行業(yè)景氣度的重要指標(biāo)社會消費(fèi)品零售總額實(shí)際增速在08年不會出現(xiàn)放緩跡象，08年下半年零售行業(yè)高景氣度仍將持續(xù)。
2、百貨受益于第三次消費(fèi)高峰
隨著2003年人均GDP超過1000美元后， 居民消費(fèi)水平有了顯著體提高，社會需求也發(fā)生了變化，人民普遍的生活狀態(tài)已經(jīng)開始從溫飽型、小康型向富裕型轉(zhuǎn)變，在經(jīng) 濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，追求休閑與奢侈已經(jīng)成為了一部分人生活方式的新趨勢。從2005年起，隨著消費(fèi)主力軍結(jié)構(gòu)的更替， 將步入歷史上的第三個消費(fèi)高峰。
2、中高端消費(fèi)市場基本形成，消費(fèi)結(jié)構(gòu)不斷升級
隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，新富階層的消費(fèi)取向和消費(fèi)能力，帶來 消費(fèi)市場兩個變化：一是整體遷移。即該群體具備了消費(fèi)高附加價值商品的能力，集體遷移到中高檔消費(fèi)層次和領(lǐng)域。二是價值延續(xù)，該群體持有的消費(fèi)高端產(chǎn)品的取向，會直接延伸到他們的后代甚至與其接觸密切的伙伴群體。這部分消費(fèi)者從追求數(shù)量轉(zhuǎn)型為追求品質(zhì)，崇尚個性消費(fèi)、感性消費(fèi)、文化消費(fèi)和體驗(yàn)消費(fèi)。隨著經(jīng)濟(jì)的增長，麥肯錫預(yù)計(jì)未來10-20年將是我國中產(chǎn)階層形成的重要時期。在2005年，已有 13%的城市家庭步入中產(chǎn)階層，對應(yīng)人數(shù)為7377萬人，而在2010年這一比例將上升至25%，人口規(guī)模約為1.7億。這部分家庭，其年收入在 2.5-4萬元之間，將成為我國消費(fèi)快速增長重要的拉動力量，且更終使得消費(fèi)結(jié)構(gòu)以一種多元化方式發(fā)展，即城市及部分農(nóng)村居民消費(fèi)將由滿足基本生活需求的日常消費(fèi)品，更多地向品牌服飾、化妝品、黃金珠寶等奢侈消費(fèi)品轉(zhuǎn)化。
3、人口結(jié)構(gòu)變化和消費(fèi)觀念根本轉(zhuǎn)變
中 國消費(fèi)者的消費(fèi)觀念正在從“質(zhì)優(yōu)、價廉、經(jīng)久、耐用”的有形消費(fèi)價值購買轉(zhuǎn)向更注重品質(zhì)、服務(wù)、環(huán)境、文化無形消費(fèi)價值實(shí)現(xiàn)。2008年 消費(fèi)的主力軍 是“80后”一代，目前這一部分總?cè)藬?shù)接近4.2億，他們收入水平比父母當(dāng)年高的多，教育程度也高于父母輩，他們不喜歡儲蓄，追求消費(fèi)行為帶來的舒適便利 和品牌個性。
我們認(rèn)為收入水平的提升、中高檔收入群體的不斷擴(kuò)大、消費(fèi)升級帶來社會需求結(jié)構(gòu)的變化和CPI增長持續(xù)維持在高位背景 下，百貨作為中高檔產(chǎn)品消費(fèi)的主要渠道，在下游需求旺盛情況下，居民消費(fèi)開始從滿足于基本生存需求降重視生活質(zhì)量提高方向轉(zhuǎn)變，從追求物質(zhì)消費(fèi)向追求精神 和服務(wù)消費(fèi)、品牌消費(fèi)轉(zhuǎn)變。
四、08年下半年百貨行業(yè)盈利預(yù)測:
1、龍頭百貨零售企業(yè)內(nèi)生性增長顯著，防御性較強(qiáng)
與美國等發(fā)達(dá)國家的行業(yè)平均毛利率水平相比，百貨零售行業(yè)的盈利水平仍然存在較大差距，我們認(rèn)為百貨行業(yè)能夠通過行業(yè)集中度的進(jìn)一步提高和企業(yè)經(jīng)營管理能力提升，行業(yè)的盈利能力有較大提升空間，隨著行業(yè)集中度的提高，行業(yè)平均盈利指標(biāo)呈改善趨勢。
2007年46家主要百貨類上市公司共實(shí)現(xiàn)主營收入1081.5億元，同比增長15%，實(shí)現(xiàn)凈利潤40.24億元，同比增長97.43%。凈利潤增速遠(yuǎn)超主營收入增速表明公司受益行業(yè)景氣上升，內(nèi)生性增長較快，毛利率呈現(xiàn)上升趨勢；同時也說明受益于管理能力和效率的提升，帶來綜合費(fèi)用率下降較快，保證凈 利潤增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收入增速。
從盈利能力角度來看，我們也看好百貨行業(yè)中的龍頭企業(yè)，因?yàn)辇堫^企業(yè)管理具有優(yōu)勢，對市場反應(yīng)敏感，能夠動態(tài)的進(jìn)行品牌結(jié)構(gòu)調(diào)整和品牌升級充分享受消費(fèi)群體購買力不斷提升帶來公司盈利能力的提升。
2、預(yù)計(jì)08年行業(yè)凈利潤增長超過40%
考慮到零售企業(yè)自身管理能力不斷提高，盈利模式不斷尋求突破，優(yōu)質(zhì)上市公司通過內(nèi)生增長和外延擴(kuò)張拉動主營業(yè)務(wù)快速增長，預(yù)計(jì)08年百貨行業(yè)的收入增長15-20%左右，結(jié)合08年所得稅率由33%下調(diào)至25%，預(yù)計(jì)08年百貨行業(yè)的凈利潤增長超過40%。
五、重點(diǎn)公司：
在百貨行業(yè)景氣持續(xù)向好背景下，我們關(guān)注公司的成長性：包括內(nèi)生性增長潛力和外延式擴(kuò)張能力。
我們看好公司基本面主要是因?yàn)?STRONG>中長期來看，業(yè)績比較好的龍頭公司能夠獲得好于市場平均收益率和估值水平，因此全國性百貨龍頭企業(yè)和區(qū)域性龍頭企業(yè)成為我們投資首選標(biāo)的。我們以管理能力優(yōu)良（成本控制、市場反應(yīng)、選址能力）；可異地復(fù)制，且異地?cái)U(kuò)張能力強(qiáng)；網(wǎng)點(diǎn)資源稀缺性優(yōu)勢，區(qū)域優(yōu)勢；新店可迅速盈利， 老店盈利能維持穩(wěn)定增長等，在百貨行業(yè)企業(yè)中我們看好大商股份、王府井、百聯(lián)股份、鄂武商。
王府井（600859）： 公司核心競爭優(yōu)勢：公司已經(jīng)成功克服異地開店障礙，掌握跨區(qū)經(jīng)營百貨技能，擁有核心商圈，因此早期跨區(qū)開店形成公司具有不可替代性的競爭優(yōu)勢，具有較高防御性。
公 司未來業(yè)績增長的驅(qū)動因素：公司一半以上門店處于成熟期和快速成長期，隨著公司門店的逐漸成熟，公司整體上進(jìn)入了穩(wěn)定增長的階段。預(yù)計(jì)08、09年公司將 會實(shí)現(xiàn)主營收入116.17億元和145.27億元，分別同比增長30%和25%，成為公司未來利潤高增長的重要驅(qū)動因素。
兩稅合并大幅提升公司凈利潤：08年公司綜合稅率由33%降到25%，提升凈利潤22.37%。
預(yù)計(jì)08、09年公司將會實(shí)現(xiàn)凈利潤4.54億元和5.78億元，分別同比增長71.48%和27.20%。EPS分別為1.16、1.42元，P/E為別32.80倍和26.80倍，建議增持。
大商股份（60859）： 公司目前已經(jīng)完成東北地區(qū)的網(wǎng)點(diǎn)布局，在東北地域具有絕對優(yōu)勢，公司在東北地區(qū)業(yè)務(wù)和盈利增長顯著，成為公司未來持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展的重要基石。
公司跨區(qū)域開店經(jīng)驗(yàn)豐富，配合先進(jìn)管理，公司鄭州金柏大在租金高昂的情況下已于07年開始盈利，超出市場預(yù)期，表明公司在中原地區(qū)的擴(kuò)張已經(jīng)出現(xiàn)成效。
公司正在理順和大股東同業(yè)競爭關(guān)系，為未來再次獲得增發(fā)奠定良好基礎(chǔ)。我們認(rèn)為未來半年公司繼續(xù)申請?jiān)霭l(fā)方案并通過的可能性較大，屆時公司將會繼續(xù)分享外延式擴(kuò)張帶來的業(yè)績快速增長。
公司08年將會收到債務(wù)糾紛補(bǔ)償3.63億元，增加凈利潤2.72億元，增加增厚EPS為0.93元。受益于兩稅合并，將會增加公司08年凈利潤12%。
與王府井、百聯(lián)相比，公司PS只有0.76，與百聯(lián)PS1.6，王府井1.75相差甚遠(yuǎn)，公司價值低估。
預(yù)計(jì)08、09年公司將會實(shí)現(xiàn)凈利潤6.92億元和5.98億元，EPS分別為1.95、1.69元，P/E為別18.4倍和21.25倍，建議買入。
百聯(lián)股份（600631）：公司主要店面位于上海核心商圈黃金地理位置，且受益于上海經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，公司利潤主要來源的門店第一八佰伴仍保持較快速度的成長，預(yù)計(jì)未來三年其凈利潤增速能維持15-20%增長，為成為保證公司業(yè)績持續(xù)增長的主要基石。
公司作為區(qū)域性百貨龍頭定位明確，主要憑借現(xiàn)有管理經(jīng)驗(yàn)和資金優(yōu)勢，在上海及周邊地區(qū)發(fā)展進(jìn)行擴(kuò)張，預(yù)計(jì)08、09年公司原有成熟店面能有保持穩(wěn)定增長，新開店面也將渡過培育期，進(jìn)入快速增長階段。
考慮新投項(xiàng)目逐漸進(jìn)入良性發(fā)展周期，我們認(rèn)為在行業(yè)景氣度不斷提升背景下，不斷投入新項(xiàng)目將成為公司未來業(yè)績增長的主要動力，預(yù)計(jì)08、09年公司分別實(shí)現(xiàn)凈利潤4.41億元和5.75億元，分別同比增長24.58%和30.38%。
公司在盈利模式轉(zhuǎn)型上進(jìn)行前瞻性的探索，不斷加大自營商品比重，為毛利率持續(xù)提升奠定良好基礎(chǔ)，同時公司建立統(tǒng)一高效的百貨、購物中心經(jīng)營管理模式、加速集約管理、降低費(fèi)用的經(jīng)營策略令公司經(jīng)營效率進(jìn)一步提升。
預(yù)計(jì)08、09年公司將會實(shí)現(xiàn)凈利潤4.41億元和5.75億元，EPS分別為0.40、0.52元，P/E為別31.62倍和24.32倍，建議買入。
鄂武商（000501）： 公司未來仍然堅(jiān)持百貨和量販兩大主力業(yè)態(tài)“雙輪驅(qū)動”的增長的模式，預(yù)計(jì)08、09年公司將每年新增百貨1-2家，新增武漢量販超市15-20家，至2011年公司擁有百貨門店8-10家，量販超市超過100家，業(yè)務(wù)規(guī)模都超過100億元。
公司利潤主要來源門店世貿(mào)廣場、武漢廣場、國際廣場位于武漢更繁華的商圈，該三家門店三位一體，且均為自有物業(yè)，在品牌和消費(fèi)群體上形成明顯錯位，相比 其它競爭對手具有較高防御性。我們認(rèn)為隨著新開店面培育期結(jié)束及成熟可比店面維持10-15%的增速，預(yù)計(jì)08年公司百貨業(yè)務(wù)有望維持25%的內(nèi)生性增 長，成為業(yè)績快速增長的主要動力。
公司量販超市經(jīng)營效益開始逐步提升，未來業(yè)績大幅增長主要源自網(wǎng)點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大。我們認(rèn)為伴隨著量 販超市新開店面逐漸成熟及其規(guī)模效應(yīng)的逐漸體現(xiàn)，預(yù)計(jì)08~09年公司量販超市業(yè)績有望保持30%以上的增長，成為公司業(yè)績快速增長的另一主要動力。08 年若公司武漢量販20%股權(quán)和暢鑫物流公司股權(quán)收購進(jìn)展順利，08年利潤將會進(jìn)入合并報(bào)表，預(yù)計(jì)將會增加08、09年凈利潤1500萬元和1900萬元， 增厚Eps為0.03元和0.04元。
公司正著力將武漢國際廣場定位于高檔奢侈品業(yè)務(wù)平臺，目前已于7-8家世界頂級品牌商如 （Gucci，LV）等簽訂進(jìn)場合同，且國際廣場外觀正在按照頂級品牌的要求進(jìn)行裝修，預(yù)計(jì)09年5月前能夠開業(yè)。我們認(rèn)為短期內(nèi)由于國際頂級品牌議價能 力強(qiáng)，且需要一定培育期，因此對公司業(yè)績貢獻(xiàn)有限；但長期來看，由于武漢尚未有高檔奢侈品的業(yè)務(wù)渠道，公司將會成為這一領(lǐng)域先入者，伴隨世界頂級品牌業(yè)務(wù) 的逐漸擴(kuò)大及其帶來其它頂級品牌的聚集效應(yīng)，公司在武漢地區(qū)奢侈消費(fèi)份額逐漸提升，公司議價能力也逐漸增長，屆時帶動公司百貨盈利快速增長；同時國際廣場 定位的提高為武漢廣場和世貿(mào)廣場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整提升了較大空間。
公司武漢廣場提租和收回經(jīng)營權(quán)目前還不能確定，如果公司提高租金，將 會增加公司凈利潤3741萬元，增厚EPS為0.074元；若公司收回武漢廣場剩余49%股權(quán)，則增加公司1.23億元，增厚EPS為0.243元。公司 表示目前正積極爭取收回武漢廣場剩余股權(quán)，但無論哪一個結(jié)果，我們認(rèn)為都會對公司產(chǎn)生正面影響。
預(yù)計(jì)08、09年公司將會實(shí)現(xiàn)凈利潤1.86億元和2.65億元，分別同比增長80.67%和42.32%。EPS分別為0.367元和0.523元。P/E分別為26倍和18倍，投資建議為買入。