學(xué)習(xí)2008下半年百貨行業(yè)投資策略報告
| [日期：2008-12-15 ] |
來源：互聯(lián)網(wǎng) 作者：佚名 |
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近期在北京、上海、廣東三地進(jìn)行了近一月的路演，基本完成對國內(nèi)所有基金、國內(nèi)優(yōu)秀的私募基金等機(jī)構(gòu)客戶的拜訪，此行的主要目的在于溝通我們對國內(nèi)零售股主要是百貨A股的看法，根據(jù)與大家溝通的結(jié)果，特總結(jié)此文字，敬請指教和再此溝通！
此次溝通的大家關(guān)心的主要問題在3個方面，一是百貨股的成長性是不是不好，二是百貨股的估值是不是很貴，三是哪些百貨股值得投資；跍贤，我們對這3點(diǎn)的溝通做了以下總結(jié)：
百貨A股成長性：路遙知馬力
百貨A股保持持續(xù)快速業(yè)績增長
2004-2007年百貨股業(yè)績年均復(fù)合增長超過50%，扣除非經(jīng)常性損益和異動公司業(yè)績增長，業(yè)績年均復(fù)合在40%左右。我們預(yù)期2008-2010年百貨股業(yè)績年均增長在30%甚至更高。我們認(rèn)為這個成長性其實(shí)說明百貨行業(yè)是個值得中長線投資的行業(yè)，很多投資者認(rèn)為百貨股成長性慢的原因在于其在牛市中將其與有色等強(qiáng)周期性行業(yè)比較造成的誤讀。其中我們需提醒投資者注意的是：
我國品牌和個性化消費(fèi)才剛剛開始啟動
基于對我國2008年人均GDP超過3000美金的判斷，我們認(rèn)為我國的品牌和個性化消費(fèi)才剛剛啟動。如考慮未來政府有可能補(bǔ)貼中低收入群體，我國中檔百貨或者說時尚百貨消費(fèi)仍會繼續(xù)保持良好運(yùn)營態(tài)勢。但值得注意的是由于居民收入水平實(shí)際增幅放緩，我們預(yù)期我國的高端百貨的增長將受到遏止！
百貨H股業(yè)績強(qiáng)勁增長折射出體制成為百貨A股業(yè)績釋放的主要約束。
值得注意的是2005-2007年，香港本土百貨股和在香港上市、本土經(jīng)營的百貨H股業(yè)績均出現(xiàn)大副上升，業(yè)績增速在50%以上，其主要原因之一在于大陸游客購買力的推動，這說明三點(diǎn)，一是百貨業(yè)復(fù)蘇趨勢已形成；二是大陸消費(fèi)者購買能力實(shí)際很強(qiáng)，甚至連日本等亞洲國家都受益；三是本土百貨A股由于體制原因存在控制業(yè)績的嫌疑！
本土百貨2001年復(fù)蘇，2001-2003年實(shí)際是補(bǔ)歷史虧空和削減非主業(yè)投資，2004年主業(yè)利潤開始完全浮現(xiàn)。所以我們從2004年以來一直堅持推薦百貨股的原因就在于此！
在所有業(yè)態(tài)對比中，我們認(rèn)為以"聯(lián)營扣點(diǎn)"為盈利模式的百貨業(yè)態(tài)是本土零售業(yè)中盈利模式最安全、穩(wěn)定的業(yè)態(tài)，也是我國品牌和個性化消費(fèi)開始啟動的最大受益者之一！
考慮體制原因（股權(quán)激勵推進(jìn)預(yù)期）、人工成本和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，我們認(rèn)為后期百貨A股業(yè)績增長潛力更大。這也從另一角度說明百貨A股的成長性實(shí)際存在一定程度的保證，也表明百貨A股的真實(shí)估值在全球?qū)Ρ认嘛@得更低！
百貨A股的估值：不比不知道
我們認(rèn)為從全球?qū)Ρ取a(chǎn)業(yè)資本定價和熊牛市對比等多角度對比，百貨A股與其它行業(yè)不同在于其并存在高估和溢價，所以我們可以說它不便宜，但也不能說它貴！
歐美百貨股實(shí)際定價比百貨A股高
歐美日發(fā)達(dá)國家百貨均處于衰退，如日本百貨業(yè)是連續(xù)11年衰退，但全球百貨股估值都是相對市場大幅溢價的，如PE估值一般溢價幅度在60%左右，這充分說明百貨股估值相對市場溢價是正常的。如考慮成長性和現(xiàn)金流等，我們認(rèn)為本土百貨股估值更有吸引力！
百貨A股具有較高產(chǎn)業(yè)資本定價能力
考慮全流通后的產(chǎn)業(yè)資本定價能力提升，我們認(rèn)為百貨A股資產(chǎn)價值被嚴(yán)重低估，這帶來的結(jié)果是由于優(yōu)質(zhì)百貨網(wǎng)點(diǎn)資源的日益稀缺和價值提升，很多戰(zhàn)略投資者為追求資產(chǎn)的正常收益率和低成本、高效率的擴(kuò)張，百貨A股是他們愿意付出高溢價并購的行業(yè)之一，這點(diǎn)我們很有信心，原因在于我們與很多實(shí)業(yè)資本有過較多接觸。
百貨A/H估值嚴(yán)重倒掛搖
香港市場是我們最熟悉的，可是香港百貨股的估值卻比國內(nèi)要高，雖然PE動態(tài)基本一致，但PS、EV/EBITDA卻一直倒掛嚴(yán)重。這說明我國市場估值體系仍不成熟，對消費(fèi)類公司定位仍太短視！
百貨A股2008年動態(tài)估值低于2004年熊市估值水平
2004-2008年，我國百貨股2008年估值水平已與2004年熊市基本一致，且2004年百貨股估值（約32倍PE）/市場平均估值（15倍PE）=113%溢價，高于2008年百貨股平均29倍PE/市場平均估值（20倍PE）=45%溢價幅度。這說明相對其它行業(yè)，百貨A股估值水平并沒有如房地產(chǎn)等行業(yè)一樣大幅上移，且估值水平一直相對穩(wěn)定！
百貨行業(yè)的格局：整合者的大餐
區(qū)域整合是我國百貨市場格局主流
我們認(rèn)為我國目前百貨行業(yè)的競爭格局是市場極為分散，全國范圍內(nèi)的百貨激烈競爭并未出現(xiàn)，百貨行業(yè)區(qū)域分割仍然很嚴(yán)重，其行業(yè)格局目前為已有部分公司開始全國擴(kuò)張，但主流現(xiàn)象是還停留在區(qū)域整合階段。雖然大的百貨公司之間規(guī)模差距較小，但兩極分化已經(jīng)出現(xiàn)，對于商業(yè)資產(chǎn)正常收益率的追求使得優(yōu)質(zhì)百貨商對所在區(qū)域市場的整合力度日趨增強(qiáng)！
強(qiáng)者恒強(qiáng)是我們推薦百貨整合者的主要原因
在強(qiáng)者很強(qiáng)和整合力度加大的背景下，我們相信全國布局的行業(yè)領(lǐng)袖和部分區(qū)域的百貨整合者是我們重點(diǎn)關(guān)注的對象，因?yàn)檫@些公司最終在競爭中勝出的概率是最大的。尋找百貨業(yè)整合者是我們現(xiàn)在和未來一直需要做的事情，我們相信投資大的百貨公司才是最優(yōu)的投資策略！
在考慮此同時，我們還需要考慮體制因素對百貨A股業(yè)績的影響，所以我們選取了網(wǎng)點(diǎn)布局、門店管理和投資時間三個角度選股的策略，并一直堅持推薦百貨行業(yè)和其中已明顯處于領(lǐng)導(dǎo)地位的公司如王府井、大商股份、鄂武商、銀座股份、成商集團(tuán)和百聯(lián)股份等公司！
可取的投資策略：組合性投資
基于我們對市場的較為悲觀的預(yù)期，我們希望投資者應(yīng)加大對百貨A股的關(guān)注，原因在于我們期望借此能獲得相對收益。考慮到百貨股整體市值不大，建議機(jī)構(gòu)投資者可進(jìn)行組合投資，即買一攬子優(yōu)質(zhì)百貨股作為投資組合，我們的建議是購買6個百貨股即王府井、大商股份、鄂武商、銀座股份、成商集團(tuán)和百聯(lián)股份。如想買更多，可以考慮南京中商、廣百股份（002187）、歐亞集團(tuán)。
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